收场姿势之三：破解土地财政

中国国务院发展研究中心原副主任刘世锦说，“城市政府总是有意无意把房价往高推，为什么这么搞呢？卖地有收入。”刘世锦一语道出了中国房地产“泡沫刚性”的制度关键：土地财政。

土地财政始于1994年分税制改革，土地出让金被划为地方财政收入。房地产牛市启动后，地方政府从土地财政尝到了甜头，从此欲罢不能。因此，每当房价下跌，地方政府必定想方设法“托市”，“调控”屡屡成为“空调”。几轮博弈下来，投资者已经形成了理性预期：政府不会允许房价真的下跌。

对资产价格而言，预期最为重要。要打破房价不跌的金身，就必需破除土地财政。从某种程度上，我们可以把地方政府想象成股市的庄家，终结土地财政意味着庄家的撤离，房价焉能不跌？

土地财政是个怪胎，严重扭曲了政府行为，导致了腐败盛行（与土地相关的腐败占据很大比例）。更重要的是，政府任期制必然导致行为短期化，每届地方官员都希望多卖地，不顾后任有没有地可卖。不仅如此，政府是“喂不饱”的，大量卖地收入被用于各类工程，导致政府规模不断膨胀。中国的地方政府融资平台出现债务危机，不是因为地方缺钱，而是因为地方政府过度投资，而土地财政是制度诱因。

因此，终结土地财政已成共识。问题是怎么实现这一点？这需要开源节流双管齐下。节流，就是要提高地方政府财政透明度，倒逼开支缩减；开源，就是开辟新的地方财政收入来源。从全球范围来看，房产税是最佳选择。最近几年，关于房产税的讨论一再成为热点。当局迟迟未能决策的原因是：鉴于房地产价格已是高位运行，开征房产税可能戳破泡沫，甚至引发经济动荡。这一顾虑在十九大之前仍然不会改变。但十九大之后，经济维稳压力减轻，房产税势必再度提升日程。当然，这需要立法先行。但无论如何，房产税的退出，将大大增加投机客的财务成本，抑制投资需求。

收场姿势之四：危险的杠杆

肯尼斯.罗格夫在《这次不一样：800年金融荒唐史》中尖锐地指出：所有金融危机的本质都是债务过多的危机。过度债务是危险的。无论2008年次贷危机还是2015年中国股灾，高杠杆都扮演了重要角色。

从表面上看，中国的购房杠杆并不高，银行甚至对二套房要求70％的首付款。但这一数据具有欺骗性：很多年轻人买房，不仅借了银行的贷款，还借了父母、岳父岳母的钱，甚至借了影子银行资金。短期来看，父母的钱或许可能不需要偿还。但是当父母需要资金（例如看病）时就会成为子女的债务。因此，中国的家庭部门负债是被低估的。从国际对比来看，日本在房产泡沫最严重的1989 年，居民新增房贷占当年GDP 的比重也未超过3.0% ，而中国2015年达到5.5% 。美国金融危机前新增房贷/GDP 峰值为8.0%，而中国2016年上半年新增房贷与公积金贷款占GDP 比重已达8.6%。中国的房贷余额/GDP目前约25%，已达到日本90年地产泡沫顶峰时的水平。中国房地产总市值占GDP的比例为411%，远高于全球260%的平均水平。从趋势看，居民购房贷款新增额/新增商品房销售额从2011年的17.3%，猛增至2015年的36.7%，2016年上半年再次创新高至56.5%，首付比其实已经低于美国金融危机之前07年时平均50%的首付比例。目前中国居民房贷收入比0.46，已超过日本房产泡沫时期的水平。父母可以帮忙解决首付款，难道还贷款也要靠父母吗？

最近公布的上市公司报表让我们得以一窥房地产加杠杆的疯狂程度：2016年工、农、中、建四大行超过六成的新增贷款流向了房贷领域，其中中国银行占比高达81.7%。

图：中国家庭部门迅速加杠杆(来源：Wells Fargo Securities)

收场姿势之五：经济再平衡之困

2008年金融危机后，全球经济再平衡。作为世界出口大国的中国亦深受冲击。显然，中国经济要在新的形势下重新平衡，必需提高消费率，以对冲萎缩的出口需求。目前中国的家庭消费/GDP多年徘徊在35％左右，远低于60％的世界平均水平。

图：家庭消费/GDP

制约中国局面消费的因素很多，但房地产是一个重要因素。一线城市房价收入比高达30倍以上，严重透支了“房奴们”的消费能力。 据国际货币基金组织的全球房价观察报告，2016上半年房价收入比深圳、北京、上海以38.36、33.32和30.91位居前列，房价租金比则均超过50倍。如果中国当局意识到这一问题关系到经济转型的成败，就应该下决心告别“房地产泡沫”。

结束语

中国房地产泡沫多年屹立不倒，背后是货币超发、土地供求失衡及土地财政等因素，导致政府的房地产调控缺乏诚意，进而形成“房价不会跌”的社会预期。但是，上述三大因素导致整体经济风险不断积累，迟早需要压力释放。当前制约压力释放的主要因素是十九大前的维稳压力。可以预期，十九大之后，政府行为更趋理性化，房价泡沫将迎来历史性拐点。

当然，鉴于房地产规模之大，政府对房价的下跌不会无动于衷，势必采取措施进行缓冲，但政府托市的能力和意愿都在减弱。加尔布雷斯在《大崩溃》中说的到位：“一只充满气的皮球一旦被捅破，就不会有条不紊的漏气。”

(中财网)

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